在经历转型的中国商业地产领域，迫切需要实现从投资回报率（ROI）导向到资本增值（CAP）导向的认知转变。

文｜王玮

在中国，商业地产的开发者多数出身于住宅开发时期，他们对于如何运用“投资回报率”这一指标来迅速判断项目的盈利潜力有着丰富的经验。然而，随着市场策略从“开发与销售”转变为“持有与运营”，尤其是在不动产信托投资基金（REITs）时代逐渐临近的当下，如何准确把握“资本化率”这一评估资产价值的关键指标，已成为资产管理领域转型的必修课程。

投资回报率，即ROI，从投资者的视角出发，是一种衡量财务收益的指标。它反映了投资者根据其投入的资金所实现的收益比率。具体计算公式为：投资收益除以实际投资成本。

资本化率，简称CAP，是一种用于资产评估的方法，它通过从收入角度倒推资产的价值，其计算公式为：净营运收入（NOI）除以资产价值。

从投资回报率观念过渡至资本增值理念，这代表了一种思维模式的根本转变。本文将通过REITs的具体实践案例详细阐述：为何资本增值才是持有型不动产估值的核心依据，而投资回报率仅能作为衡量开发或改造项目效率的标准。

一个让人困惑的公式

十多年前，我有幸拜访了在购物中心行业享有盛誉的导师、国际购物中心领域的权威人物Michael Lloyd先生。他向我讲述了一个典型的案例：一座投资额高达10亿元的购物中心，在开业的第一年其净运营收入（NOI）便达到了1亿元。他进一步解释道：“按照通常的10%资本化率来计算，该资产的价值应为10亿元，而该购物中心在开业的第一年便已全部收回了投资成本。”我感到极度困惑，心中不禁疑问：按照一年的1亿元收益来计算，难道不是需要十年时间才能把成本赚回来吗？可是，为何一开业就能将投资全部收回呢？

我那时仍遵循ROI的思维方式来审视问题，即投入多少资金、回报多少、以及需要多少年才能收回投资。那是我首次接触到“资本化率”这一概念。然而，Michael所采用的资本化率模型却截然不同：他关注的是NOI与资本市场在资产定价方面的关联。

经过一番推导，我逐渐领悟了利息与本金间的关系，并明白了“收益折现”的内在机制。举例来说，若某存款每年支付4元利息，而年利率为4%，则该存款的本金应为100元；这便是通过利息与利率的关系反向推算出存款金额的过程。同理，若我们知晓某项资产每年可稳定带来一亿元净利润，而市场对此的预期回报率为10%，那么该资产在市场上的价值自然应当是十亿元。

阅读欧文·费雪的《利息理论》让我有了全新的领悟，书中他阐述道：“资本”这一概念，实际上是指资产未来收益的现值，这一观点可以用一个公式来体现：即资本等于收入除以利率。

费雪对资本的界定与资产估值的方法论有着紧密的联系，其核心公式为：资产的价值等于净运营收益除以资本化比率。

我完全领悟到，资产的实际价值并非由建设时所投入的资金量来决定，而是由其未来能够持续产生的稳定现金流来衡量。CAP所体现的并非“我赚了多少钱”，而是“市场对我未来持续盈利能力的评价”。

CAP与ROI的本质区别

ROI代表着从投资者视角看，衡量投资回报效率的指标，侧重于体现资金增值的速度；而CAP则从资产的角度出发，作为市场估值的基准点，突出了稳定现金流的可评估性。

ROI代表投资所得的回报比率，那么CAP则可以被视作是估值收益比率。ROI侧重于分析从过去到现在的收益情况，而CAP则聚焦于从未来回溯至现在的价值回报。

CAP值越低，资产在市场上越被看作是稳固且品质上乘；而ROI值越高，则反映出该项目的盈利速度愈发迅速。

ROI在销售型业务开发中具有重要应用：投资回收迅速、收益产生迅速、退出市场也迅速。这一指标着重于项目生命周期的效率，是开发商最为熟悉的评估工具。

CAP主要针对拥有运营性质的业务进行评估：它关注的是“当前这项资产的价值是多少”，而非“这笔投资何时能够收回成本”。在房地产投资信托（REITs）的估值框架中，CAP法则实际上主导了资产在资本市场上的定价机制。

一个持续稳健运行的商业综合体，其年度净利润达到1亿元人民币，在市场资本化率为5.5%的条件下，其市值自然达到了18.18亿元人民币。若该资产的资本化率降至5%，其市值将立刻攀升至20亿元人民币。这种市值的变化并非源于当年建设成本的增加，而是完全基于市场对未来现金流预测的折现所导致。

这也揭示了为何众多国内商业地产开发商在转型过程中遭遇重重阻碍：他们长期依赖“赚取价差”的盈利模式，却对“估值原理”所蕴含的金融术语缺乏深刻认识。在众多由“开发销售”转向商业地产的国内开发商中，大部分尚未形成对资本化率这一概念及其相关意识的清晰认知。

从ROI到CAP，三个实战案例

一个真实案例：改造带来的CAP与ROI协同提升。

以我国某座城市的陈旧商业综合体为参照，该综合体年度净运营收入达到3000万元，依据市场资本化率7%的比率估算，其市值大约为4.29亿元人民币。

运营方计划投入10亿资金用于全面升级，这涵盖了动线改进、业态提升、空间重塑以及品牌形象更新。改造工程完成后，NOI有望达到4500万元，同时市场对其评价也将提升，CAP比率有望降至6%。届时，公司的估值将增至75亿。

这意味着尽管投入仅为1亿元，资产市值却实现了3.21亿元的增幅，在扣除1亿元的改造成本后，资产的实际净增值达到了2.21亿元。

我们来看这两个指标：

改造ROI=（4500万-3000万）/1亿元=15%

CAP的提升受到限制→净利润的增加以及市场定价策略的改进→使得CAP的优化从7%下调至6%

这正体现了REITs资产管理的逻辑核心：

NOI提升→增强收入能力

CAP压缩→增强市场溢价

二者形成“现金流+折现率”双轮驱动，构建稳健的估值基础。

西田集团在资产改造方面的考量标准是，只要投资回报率超过资本成本1%，那么这项改造项目便是可行的。

澳大利亚西田集团（Westfield）在资产管理方面始终秉持着务实和细致的原则。集团内部设立了一套项目改造评估标准，该标准规定，若某个项目的投资回报率（ROI）比资产当前的资本回报率（CAP率）高出1个百分点，那么该项目便具备实施的价值。

听起来“仅高1%”似乎并不十分引人注目，然而实际上，这恰恰揭示了资产管理的金融特性。CAP代表了市场愿意为现金流付出的代价，而ROI则是指项目所需达到的投资回报率。当ROI超过CAP时，意味着你所投资的现金流在市场上会被重新评估，从而在估值上形成了一种“套利机会”。

以格兰购物中心为例，其资本化率（CAP）达到了6.5%。管理方计划投入65万元资金，用于填补一层楼板的挑空区域，以此扩大可租赁面积。同时，他们计划招募咖啡店作为租户（具体可参考示意图）。预计该项目的年租金收益可达5万元，其投资回报率（ROI）为5除以65，即7.7%，这一比率比CAP高出1.2%。以6.5%的资本化率进行折现计算，此新增租金使得资产价值瞬间攀升至七十七万元——不仅完全弥补了六十五万元的改造成本，更在账面上实现了十二万元的增值。

这个看似微小的优化，在资产运营维度却是可持续的价值复利。

再讲一个案例。“ROI要25%”：一次培训中的笑声与顿悟。

在我国一家知名商业地产公司，我有幸为一群思维敏捷的年轻经理人提供资产管理方面的培训。在提及“西田集团1%的原则”时，课堂中部分学员不禁笑出声来。我好奇询问原因，他们解释称，根据公司规定，只有当“改造项目的投资回报率（ROI）达到25%”时，项目才得以启动。换句话说，项目必须实现“四年内收回成本”，否则将不予考虑。

这实际上是一个典型的受ROI思维影响的案例。在销售型开发领域，25%的ROI可能被视为一个合理的目标，然而，在持有型商业地产的情境下，若能实现“超出CAP 1%”，便已足够促使资产价值得到提升。

后来，我得以与该公司高层就此事进行交流，对方坦言已认识到过高的投资回报率要求限制了众多有益的改造项目，并计划对标准进行调整，使其更符合REITs的估值原理。这一点也表明：观念的更新，是推动行业进步与成熟的基石。

从“回本”到“估值”，商业逻辑的认知跃升

我国房地产投资信托基金（REITs）市场尚处于起步阶段，深刻认识到CAP的必要性，不仅对资产管理的优化至关重要，而且也是实现市场透明度提升和估值体系规范化的根本。

REITs产品的价值评估依据的是“净运营收入除以资本化率”的计算方法，并且将稳定性和预测性作为其核心考量因素。以具体事例来看：

该项目NOI达到8000万元，CAP为5%，其估值预估为16亿元；若能通过优化运营管理将NOI提升至9000万元，并且因资产形象得到改善而获得市场4.5%的CAP，那么其估值将显著增长至20亿元。

这恰恰是房地产投资信托（REITs）价值得以展现的途径：并非仅仅依赖于租金的增长，而是通过净运营收入（NOI）或资本化率（CAP）的优化来实现。

在REITs的盛行时期，资本化率已不再仅仅是估值计算中的倒数部分，它更体现了一种深层的价值观念。这一比率反映了市场对于资产“未来现金流的持续性”所抱有的信心水平。

中国商业地产正处于转型阶段，它迫切需要实现从投资回报率（ROI）观念向资本增值率（CAP）理念的转变与飞跃。这一变革不仅涉及评估方法的更新，还标志着资产管理语言和战略理念的升华。

从“投资回收需时数年”，到“市场如何对现金流进行重新评估”，这代表了一次逻辑思维的巨大飞跃。只有深入理解和熟练运用这种估值方法，我们才能在REITs体系内重新评估资产价值，进而推动整个行业迈向更高品质和可持续的发展道路。

正如那位曾令我困惑许久的导师所言：“资产的实际价值并非取决于你构建它所投入的金钱数额，而是取决于他人愿意为获取你未来现金流所愿意支付的金额。”

本著作由一位资深的商业地产顾问、REITs资产管理领域的学者以及培训专家撰写；负责编辑工作的是马克先生。