为了推动实现债务重组，房企们正在接连“掏股权”。

合计拟化解 160 亿元债务。

日前，融创中国披露，对于总规模为 95.5 亿美元的境外债务，计划向债权人分派两个系列的新强制可转换债券（新 MCB）。这两个系列的新 MCB 作为注销现有债务、解除相关债权的对价，通过“全额债权转股权”的方式来化解债务，总规模约为 95.5 亿美元。

上述案例中，一个是轻资产平台通过股权置换债务，另一个是上市公司通过增发股票来削减债务，不过两者都涉及借助股权来处理债权。近两年来，房企的债务重组经历了从留债展期，到折价回购、资产抵债，再到如今接连出现的“以股抵债”这样的过程，那么方案变迁背后的原因到底是什么呢？

有业内人士称，当下出险房企账上的现金流正逐渐减少。这些房企除了要维持保交楼的资金、支付员工工资以及满足日常经营开销等方面的支出外，其他的富余资金不会太多，尤其是那些已经出险两三年的房企。所以在进行债务重组时，现金分配等相关条款越来越少，债权人的回收率也在不断降低。

不过，去年以来受政策因素的推动，房企债务重组的整体节奏在加快。后续相关现行方案能否通过以及能否落地，归根到底要看政策预期如何，还要看市场恢复情况。

轻资产平台股权抵债

曾经的地产“河北王”荣盛发展，披露了债务重组具体方案。

方案显示，荣盛发展通过下属子公司“盛元臻享”拥有 99%的股权，以及“盛筑臻享”拥有 100%的股权，从而搭建了“挚享平台”。该平台主要进行酒店管理和代建运营业务，预计估值为 460 亿元。并且计划用平台不超过 20%的股权与债权人进行债务重组，以置换债权人超过 92 亿元的债权。

后续将新设立一个名为“至启平台”的平台，该平台预计估值为 340 亿元。下属的平台子公司会开展商业管理和园区运营业务。并且计划将平台不超过 20%的股权与债权人进行债务重组，以此来置换相应的 68 亿元债务。两个平台的股权置换和债务重组加起来，总共可以置换并化解 160 亿元债务。

其中，“挚享平台”下设了盛元臻享，它是把“荣盛康旅”下属子公司的股权进行注入的，主要进行酒店管理业务，而盛筑臻享将会在未来开展代建业务。“至启平台”的搭建工作，目前正处于筹备阶段，未来打算整合商业管理、产业新城相关平台公司的股权。

据悉，本次债务重组的交易方包括荣盛的经营债权人及金融债权人。其中，经营债权人是业务合作方，像工程施工方、供应商、规划设计单位等。而金融债权人则是公司债券持有方等。

荣盛发展称，以下属子公司股权来抵偿债务。其一，能够盘活存量资产，优化资产负债结构，提升持续经营能力，推动轻资产转型。其二，此方案在遵循市场公允原则的前提下，将公司与债权人各方的利益紧密相连，实现公司价值的提升与债权人权益的保障相统一。

该公司针对上述平台的估值问题表明，平台的估值是依据当前的宏观经济环境以及行业发展情况等假设条件来确定的。这并不意味着公司对平台及下属子公司未来的资产价值作出了承诺或保证。倘若外部因素出现重大变化，那么就有可能使得股权的实际价值与当前的估值存在差异。

荣盛发展于 1996 年成立。2007 年，它登陆深圳证券交易所。它是河北省首家通过 IPO 上市的房企。此后，该公司不断扩张商业版图。它形成了以房开为主业的发展格局，同时以康旅、产业新城、物业为支柱等为辅。它一度被业内称作房地产行业的“河北王”。

2020 年和 2021 年之前，荣盛发展的销售额曾达到过千亿。然而，之后公司遭遇了业绩上的重大挫折，也就是“滑铁卢”。在 2022 年，其归母净利润亏损了 163.07 亿元。到了 2023 年，公司实现了“扭亏为盈”，归母净利润为 3.85 亿元。而到了 2024 年，这家房企又转为亏损状态，预计归母净利润在 72 亿元至 95 亿元之间。

在业绩下滑的情况下，荣盛发展于 2023 年出现了中期票据违约；在境外债方面，之前将总计 7.3 亿美元的美元票据展期至 2028 年。然而，它一直没有形成整体有效的解决办法，到 2024 年又出现了违约事项，涉及“20 荣盛地产 MTN001”和“20 荣盛地产 MTN002”。

此现金及现金等价物同比下降了 45.15%。

如今，该公司的债务重组方案被披露出来了。后续它是否能够落实，还需要进行观察。另外，荣盛发展正在努力寻求实现转型，打算通过发行股份的方式来购买 68.39%的股份，同时还计划募集配套资金。目前，尽职调查、审计以及评估等工作正在持续地推进当中。

债权人选择空间收缩

2025 年之后，房企的债务重组节奏有所加快。其中，融创提出了第二次境外债务重组方案。除了荣盛发展之外，世茂集团、远洋集团、佳兆业等房企的境外债务重组计划也陆续得到了相关法院的批准。

值得注意的是，相较于过往的两年，现在房企的债务重组方案方面，债权人的可选择范围正变得越来越窄。在首批房企的重组中，留债展期这类方案占大多数。之后在债务重组过程中，出现了债转股、折价回购、资产清偿等削减债务的动作。而现在，通过股权置换债务的房企数量在不断增多。

日前，融创中国宣布，对于总规模达 95.5 亿美元的境外债务，计划向债权人分派两个系列的新强制可转换债券（新 MCB），以实现全额债转股。融创中国在首次重组过程中推出过债转股方案，然而到了二次重组时，债转股成为了唯一的选择。

房企重组方案为何普遍倾向于“严苛”呢？中指研究院企业研究总监刘水向第一财经表示，其背后主要存在三个原因。

房企销售回款处于下降态势。2025 年 1 至 3 月，TOP100 房企的销售额同比下降了 9.8%。与上月相比，这一下降幅度又扩大了 3.9 个百分点。房企的销售一直很疲软，这使得现金流持续变差。这种情况导致无法支撑原有展期方案的利息支付以及本金兑付。

第二，资产价值快速下降，这使得债务偿还能力被削弱。在房地产行业的下行周期里，房企所拥有的抵押资产，像土地、商业不动产等，其价值大幅缩减，从而削弱了在债务重组时的抵押保障能力。正因如此，部分房企打算通过“高削债比例”的方式，来重新调整资产与债务的规模关系。

第三，早期的重组效果没有达到预期。因为销售下滑，之前的现金流预测就不再有效了。所以，房企给出了更严格的方案。这是房企、市场和债权人三方进行博弈的结果。其核心逻辑是：行业的流动性危机还没有得到解决，传统的展期已经无法平衡各方的利益，更彻底地削减债务或者进行债转股成为打破僵局的关键。

现实情况里，很多出险的房企账上的现金流在逐渐减少。正因如此，在进行债务重组时，分配现金的可能性就变得越来越低，同时债权人的回收率也随之越来越低。镜鉴咨询创始人张宏伟向第一财经做出了上述表示。当前，境外债权人会发起对上市公司的清盘呈请，以此来与房企进行博弈；而对于房企来说，给出债转股方案，是借助资本市场去与债权人博弈，目的是减轻清盘呈请给上市公司带来的负面影响。

值得注意的是，上市房企债转股方案能否落地这一情况，股价是其中的关键因素。以融创为例，当下它的转股价要比现行股价高很多，这就给债权人带来了一定的回收压力。“如果目前的方案要达成，核心要点就是股价不能下跌，如果股价出现大幅下跌，或者企业一直处于不盈利的状态，就会触发退市的相关条款。所以，房企的股价需要保持稳定，或者要有一定的上涨预期，不然的话，债权人很难全部接受。”张宏伟认为。

刘水认为，目前房企与债权人之间存在着多种博弈情况。其一为转股定价博弈，房企倾向于将净资产作为定价基准，而债权人则要求基于当前的市场价值进行动态评估，部分债权人还主张引入第三方评估机构，结合企业未来的现金流来重新确定价格。一是股权稀释与控制权存在博弈。房企通过实施“股权稳定计划”，以此来保证实际控制权不会流失。而债权人则期望能够提高转股比例，或者将行权时间缩短。

三是，在退出机制博弈方面，房企通过销售复苏的预期来吸引债权人，或者将政策利好与之绑定，以此暗示未来股权存在增值空间；而债权人则要求设置回购条款，比如在到期后企业按照约定的价格进行赎回，同时还要求引入战投来提供接盘的通道。一是经营预期的博弈，房企着重强调保交楼的进展以及资产盘活的能力，意在证明转股之后经营能够改善的可能性；二是债权人对抵押资产的真实价值存在质疑，要求对项目公司的债务进行穿透核查，并优先处置优质资产。

债权人对于行业以及上市房企股价的走势有着预期，同时市场基本面也会发生变化，这些都会对债权人的选择产生影响。刘水认为，当下，部分出现风险的房企的债权经过多次转让之后，新的债权人是以比较低的价格购入的债权，他们对于现金回收的绝对金额的要求可能会降低，所以也更容易接受高比例的削债或者债转股。

张宏伟认为，境外债务全部“转股”能否落地尚需观察。如今房企已开始二次重组，而是否会有三次、四次重组存在不确定性，因为当前市场基本面有待恢复。他表示，归根结底，核心影响因素是市场复苏的程度。如果市场持续向好，企业经营能够恢复正常且业绩好转，最终会在股价上有所体现，有助于债权人减少损失。

(本文来自第一财经)