5年前的中国百强房企，起码有一半已经暴雷。

这种暴雷与企业自身的规模大小无关，也与产品力的强弱无关，而是整个地产行业在发展过程中所存在的隐患集中爆发了。

从2021年房企大规模暴雷开始，到现在已经4年多时间。

在这 4 年中，有太多曾经的千亿房企跌落了神坛。它们经历了销售额大幅下降，员工数量急剧减少，业绩出现亏损，并且从资本市场退市等情况。

在这 4 年多的时间里，处于保交付的底线之下，那些暴雷的房子在艰难地推进债务重组的工作，其目的是希望能给企业带来喘息的机会，从而让企业能够在地产行业继续生存下去。

如今，时间来到了 2025 年。暴雷房企的债务重组速度加快了，而且很明显。不同的重组模式也越来越清晰了。

接下来，就看这些陆续复活的房企，如何来实现轻装上阵。

01

融创、协信远创债务重组迎来新进展

上一周，融创扔出了一份最新的境外债重组方案。

融创有 95.5 亿美元的境外债，大概是 700 亿元人民币。那些持有债务本金约 13 亿美元的初始同意债权人，已经签订了重组支持协议。而持有债务本金超过 10 亿美元的债权人，正在进行签署程序。

这样算的话，支持债权人持有的债务本金合计起来，占现有债务本金总额大概为 26%。

融创正向其他债务持有人寻求更广泛的支持。

融创给出的境外债重组方案规定，融创为债权人提供了两个选择。其一，债权人可以按 6.8 港元/股进行转股，并且在重组生效日起就能够转股；其二，债权人能够按照 3.85 港元/股转股，这种转股方式可以在重组 18 至 30 个月内进行，此类转股的总量不超过债权总额的 25%。

融创给出的最新境外债重组方案为“100%债转股”，这意味着不用偿还一分钱，直接将债务转化为股票。

融创中国 2025 年 4 月 21 日的收盘价为 1.58 港元/股。将此价格与转股价格进行对比，这相当于给债主提供了一个很大的折扣。

债主赌的是未来融创能否恢复经营，若能恢复经营则会带来股价的回升，进而实现“解套”；若不能恢复经营，就还得继续亏损。

融创提出了一个内容，即要维持主要股东（孙宏斌）的股权处于一定水平，那么债权人就需要把每 100 美元债权股当中的 23 美元的投票权给予孙宏斌。

接下来，就要看债权人对于融创这份新方案的接受度了。

如果这一次境外债重组得以成功，并且年初的境内债重组也获得成功，那么融创在上市公司层面就几乎不会再有债务压力了。在整体债务规模下降将近 700 亿的情况下，每年的利息支出还能够节省大约 10 亿元，这样就能够轻松地投入到“保交付”和“保经营”的工作中去。

如果不成功，融创还将在艰难中前行。

融创宣布最新境外债“债转股”方案。（以下简称“协信远创”）及其旗下 29 家全资子公司合并重整案在 4 月 17 日获债权人高票通过。4 月 21 日，重庆市第五中级人民法院正式裁定批准草案。预计 5 月进入执行阶段。

这表明，从“被宣告破产”到重整计划获得批准，期间前后总共经历了三年半的时间。协信远创这起最大的房企破产重整案件之一，最终迎来了破晓的曙光。

协信远创于 1999 年在重庆创立。曾经，它与龙湖、华宇、金科、东原等同行一起，被称作渝系房企“五朵金花”。

协信远创在巅峰时期曾经把总部迁移到了上海，并且多次尝试谋求上市，从而跻身到了中国房企综合实力的 50 强之中。

2016 年底，在资金有缺口的情况下，协信远创引入了绿地集团。绿地集团拿到了 40%的股权，协信远创借此获得了约 50 亿元资金。2020 年 4 月，协信远创又将 51.01%的股权出让给 CDL，以此换取了约 43.9 亿元的入股资金。

协信远创的前三大股东分别是：CDL 占 51.01%；协信控股占 29%；绿地集团占 19.99%。

协信远创引入了两大股东，但依然没有迎来转机。2020 年，公司陷入了“技术性违约”。2021 年，公司开始陷入破产风波。

按照协信远创的重组方案，这份方案分为两部分：

一是河南东龙控股集团等三家投资方通过支付现金的方式，获取协信远创下属的部分企业股权及资产，以此完成资产债务的剥离。具体而言，领域基业支付 1.87 亿元现金，获得了部分企业股权及资产；国民信托公司支付 200 万元现金，取得了部分企业股权及资产；东龙集团支付 3.96 亿元，获得了协信远创持有的郑州金融岛发展建设集团 40%的股权。

二是设立协信远创重整服务信托，此信托用于对剩余资产和负债进行处置，以向债权人偿还债务，信托期限为 5 年。具体而言：协信远创重整服务信托出资设立特殊目的公司（SPV）。在人民法院裁定批准重整计划后，汉威公司持有的协信远创 80.0099%股权以及绿地集团持有的协信远创 19.9901%股权将调整为由 SPV 公司持有。

值得注意的是，有一个股东，此人叫做冯仑。冯仑是大家所熟悉的，他是地产大佬，也是万通的创始人。

这让我想起了另一家渝系房企的重整，那就是金科。

金科的重整中，同样有冯仑的参与。

金科在规模方面远远超过协信远创。并且金科是唯一一家已被法院受理重整的全国化上市房地产公司。其重整对其他出险房企的重整有着重要的参考意义。

金科的重整方案和协信远创的有相似之处。金科的重整投资人分为产业投资人与财务投资人。这里面既有央企，又有国企，还有民企。其投资规模更大，也更为复杂。同时，金科把部分资产剥离出来，装入到成立的服务信托当中。

金科距离重整成功，实际上也只差临门一脚了。

克而瑞进行了不完全统计，到 2025 年 2 月底的时候，有 59 家出现风险的房企在债务重组或者破产重整方面把进展给披露了出来。在这些房企当中，已经有 14 家把全部或者部分的债务重组给完成了。

很明显，进入2025年之后，暴雷房企的债务重组明显加快。

毕竟，大家都等不起了。

02

暴雷房企与资本的博弈

客观来讲，每一家暴雷房企所拿出的债务重组方案都是很残酷的，并且它们都面临着两难的抉择。

残酷的是，债转股还需面临折扣。

融创的境外债重组方案是“100%债权股”，其转股价格分别为 6.8 港元/股和 3.85 港元/股，然而当前融创的股价约为 1.6 港元/股；在金科的重组方案里，债转股是以 6.46 元/股来计算的，而*ST 金科目前的股价是 1.35 元/股；碧桂园的境外债重组方案中，债权人若选择现金回购，最多只能拿回 10%，债务展期且有 35%的本金削减，展期时长为到期后的 9.5 年……

如果债权人不接受这些房企所给出的债务重组方案，那么一旦进入破产清算程序，偿债率会更低。

金科发布公告表明，若进行破产清算，偿债率仅为 3.02%。而倘若按照金科当前所给出的方案来看，普通债权首次分配的综合清偿率预计为 22.36%。

美元债在破产清算偿债顺序方面，其优先级几乎处于最末位。很有可能在清算后，连一点资产都无法留存，即很有可能啥都没有了。

对于债权人来讲，你不接受，还能咋样？实际上，是没得选择的。

当初，债权人看中的是房企所产生的利息。然而，未曾想到的是，如今连本金的踪影都难以寻觅，更别谈看到希望了。

从暴雷房企的角度来看，即便债务化解能够成功，实现轻装上阵并恢复经营，但其继续拿地进行开发的可能性已经比较小了。在这个时候，大家普遍把目光投向了代建。

这些能够达到几千亿规模的房企，在多年的发展过程中形成了完善的产品体系和供应链，这是一种优势。 这些房企在多年发展中形成了完善的产品体系，同时也形成了完善的供应链，这是它们的一种优势。 能够做到几千亿规模的房企，在多年发展里形成了产品体系，也形成了供应链，这算是它们的优势。

如今，这种优势可以通过轻资产方式进行输出。这样做既能确保品牌继续落地，又能带来一些收入。

我们可以看到，中南跻身到了代建领域。

但在现实状况里，轻资产代建这个领域，能够留给这些房企当中的大部分企业的市场空间，已经变得越来越小了。

一方面，“代建一哥”绿城管理在代建领域长期占据着 20%以上的市场份额。金地管理、龙湖龙智造、蓝城集团、旭辉建管等企业也已经形成了一定的规模。这就使得留给其他企业的市场空间越来越小了。

一方面，出险的房企在品牌方面无法给项目增添加分项，这是许多项目在选择代建方时所考虑的因素之一。另一方面，带资入场的要求也将很多企业挡在了门外。

债权方能等待的是市场的修复，暴雷房企能等待的也是市场的修复。

市场修复后，暴雷房企手中的资产价值会提升。资产价值提升了，房企的销售额就能增加。销售额增加了，代价项目去化速度会更快。代价项目去化速度更快了，股价也能回升。只有这样，各方的利益才能得到最大化的保障。