投资端的情况依然较弱，开发投资呈现出进一步走弱的态势。同时，市场一直寄予厚望的新开工面积反转现象也没有出现。在 1 至 3 月期间，开发投资额同比的增速为-9.9%，与 1 至 2 月的增速相比，放缓了 0.1 个百分点，从总量层面来看，依然处于走弱的状态。同时，新开工面积的表现情况不佳。我们虽多次强调新开工面积存在计算口径的差异问题（具体可详见《车位，解密库存》），以往低估了实际的新开工面积，所以新开工面积在数值上较难实现恢复。然而，市场却仍以绝对面积来对新开工面积可能的复苏进行评估，以 3 月为例，单月的新增值仅 6382 万方，而销售面积为 1.1 亿方，这也体现出了与房企报表相匹配的库存压力。

今年的最大特征是销售端强而投资端弱，这也是我们判断全行业现金净结余的核心理由，同时风险大幅下降。3 月销售面积同比下降 1.6%，销售金额同比下降 2.3%，较 1 至 2 月进一步收窄降幅，呈现出很强的止跌回稳态势。从绝对额方面来看，3 月的销售金额是 1.1 万亿元，开发投资额为 0.9 万亿元，已经开始出现经营性现金流回正的情况。虽然这其中存在季节性因素，并且与土地市场的强弱有着关联。但是从全年的维度来考量，预计这样的正经营性现金流将会持续下去，从而对全年的风险化解起到助力作用。所以，前面所说的投资端的弱势，恰恰给当前的行业带来了更大的资金安全垫。

从报表方面来看，扩张型房企的变化顺序为：先在资产负债表方面有所体现，接着是现金流量表，最后是利润表。而收缩型房企则与之相反，目前已进入到现金流量表阶段。在这两年中，收缩型房企在利润表上的体现较为充分，因为存在减值计提，所以利润表的变化较为剧烈。随后，逐步去杠杆使得现金流量表发生变化，最终我们需要看到资产负债表的缩表情况。利润表向资产负债表的传导主要体现在净资产项，同时也存在少量的合同负债等情况。然而，向资产端的存货项传导，是依赖于现金流量表的，并且预计会在 2025 年有所体现。

小阳春过后即将进入淡季期，预计“差”的体感会有所增加。不过，我们依然认为全年无需担忧，所以结构性机会和新模式的机会仍是核心。外部冲击带来的内需增量有望加速这一过程。近期市场关注小阳春后的走弱情况，若再考虑周期因素，容易进行线性外推，从而忽略季节性影响。我们认为，在整体风险得到缓释之后，应当避免进行线性外推。然而，在总量数据受到压制的这种情况下，结构性机会显得尤为突出。我们依然更加看好模式创新所带来的机会。并且，外部环境所对应的内需支持，也将会给创新的模式带来额外的增量。

风险提示：不扩信用背景下，价格企稳的压力仍在。