原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | Chong Lei,CFA

金科股份重整获批，给房地产行业投下一枚重磅炸弹。

5月11日，金科股份（*ST金科）发布了一则公告，宣布《金科股份重整计划》和《重庆金科重整计划》均已在第二次债权人会议上顺利通过表决。同时，重庆市第五中级人民法院也做出了裁定，批准了公司及其子公司重庆金科的重整计划，并正式结束了双方的重整程序。

这标志着中国房地产市场的一次重要资本操作，预示着金科股份集团高达千亿级别的债务正式步入“剥离倒计时”阶段。

然而，这次重整的争议远没有平息。

债权人对于重整的认可，实则反映了在两难选择中的一种无奈的折中，并且与一般公司重整时实控人往往选择退出的情形不同，金科股份所提出的重整计划似乎暗示了其实控人仍有可能保有其控制地位。

格外引人注目的是，在修订后的草案中，对于公司未来的控制权归属和董事会的具体设置并未作出任何提及，似乎有意绕开关键议题。相反，却在修订后的条款中加入了“关于重整前违法侵占的资产可以追回”的补充条款，这种做法透露出债权人对于实际控制人深层次的不信任感。

这些争议无疑使得市场对金科股份在本次重整过程中是否会出现“逃废债”行为的担忧加剧。

2025年，我国房地产企业的债务到期总额高达5257亿元，特别是在第三季度，到期债务的规模约为1574亿元。与此同时，众多房企的重整计划，仍在与债权人进行激烈的谈判中。

金科股份在备受“逃废债”争议的情况下再次启程，其化解债务的策略，究竟能否成为房地产行业的典范，还是可能加剧债权人的信任疑虑？

这背后，关乎着中国房地产行业能否顺利应对债务危机。

两害取其轻

1998年，重庆商人黄红云创立了金科地产。到了2011年，金科地产通过借壳上市的方式实现了公司更名，并最终简称为金科股份。自此，金科股份开始了向全国多个省份的扩张之旅。

2020年与2021年，金科股份在克而瑞房企销售排行榜中分别以操盘金额1787.6亿及1497.8亿元的成绩，成功跻身第19位和第21位，从而成为我国房地产行业中不容小觑的重要力量。

自2022年度，金科股份遭遇了资金周转的困境，债券延期支付逐渐成为行业热议的焦点。面对这一挑战，公司于2023年着手规划了重整的方案。

2023年5月22日，一份公告正式拉开了重整程序的序幕。重庆端恒公司持有金科股份作为承兑人的商业承兑汇票总额约为2791.5万元，而金科股份却未能按照约定时间履行承兑职责，并且已经逾期了很长时间。鉴于此，重庆端恒建筑公司向重庆市第五中级人民法院提出了对金科股份进行重整的申请。

在同年6月，金科股份与长城资管的全资子公司——长城国富置业，达成了一项战略投资框架协议的签署。该协议内容规定，一旦金科股份步入预重整或重整的程序，在公开招募战略投资人的环节中，长城国富及其或其指定的关联实体，均表示愿意以战略投资人的身份，报名并参与竞争和选拔的过程。

2024年将至，金科公司将其核心任务聚焦于重整与引战。在4月22日，重庆市第五中级人民法院正式裁定接受其重整申请。金科股份由此成为A股市场近年来首家正式步入重整流程的全国性大型上市房地产企业。

重整草案中透露，截至2024年12月10日，金科破产重整的管理人已对债务进行了审查确认，债务总额已超过千亿规模，涉及债权人数量达到9194家。然而，除了少数担保债权可以通过公开处置资产实现变现或用实物偿还债务外，金科股份的大部分担保和普通债权是以信托份额或债转股的方式进行偿付。此外，小额债务的清偿门槛设定为5万元，而其他职工薪酬及税款等优先债权则能够得到全额偿还。重庆金科清偿方案与之类似。

这一方案的背后，是两组鲜明对比的数字：

依据公告内容，针对金科股份，若执行破产清算程序，一般债务的偿还比例大约为3.02%；至于在重整过程中，对于债权金额达到100万元的一般债务，其首次分配的综合偿还率预计将达到22.36%。对于重庆金科而言，情况亦相类似，破产清算时一般债务的偿还率仅为0.63%，而在重整阶段，这一比例上升至11.64%。

这表明，尽管债权人接受债务重组无法实现全额偿还，但与破产清算相比，它能够帮助他们减少更多的损失。正如俗语所说，“两害相权取其轻”，在经历了漫长的等待和资源消耗之后，众多债权人也不得不做出这种无奈的选择。

金科股份获得重整批准，这无疑为其提供了摆脱千亿债务的契机，使公司能够重新开始，减轻负担。然而，这一结果背后，也不乏一些债权人出于无奈而不得不接受的现实。

这次对金科股份，乃至整个中国房地产市场而言意义重大的资本操作，依旧引发了众多争议。

逃废债争议

金科股份的这次重整，充满了争议和挑战。

自今年二月起，金科股份发布通告，指出关于重整计划的投票工作尚未落幕，投票的最终期限已被调整，延期至2025年3月31日的傍晚六点。

金科股份对于表决的延期作出解释，称在会议期间，有部分债权人提出，表决需要经过一段时间的内部审批流程。为了充分体现对债权人权益的尊重和保障，以及确保表决结果的公正性，金科股份在法院的批准下，决定将表决时间推迟。

但市场却流传着另一种声音：不少债权人对重整草案意见极大。

财新报道称，金科股份的某机构债权人透露，当时众多债权人对重整草案持不同意见，金科股份自身关联债权力量不足以左右投票结果；此外，另一名持有金科股份债券的机构人士指出，部分债权人对重整草案意见强烈，许多债权人在交流群内讨论直接投反对票，当时除了小额债权人外，普通债权人中反对重整草案的比例较高。

当时，一些债权人指出，每100元的债权只能换取较少的股份，并且这些股票还受到限售，而信托中则充斥着剥离的无用资产，价值几乎为零。更有一些持有金科债权的大行人员明确指出，金科股份当时提出的重整计划，实际上是在剥夺债权人的利益。

金科股份的重整过程中，除了引发“洗劫债权人”的争议之外，还存在一个让人费解的“控制权疑云”。

一般而言，企业在破产重组的过程中，通常会出现原实际控制人退出、股东权益被摊薄的“常规做法”，然而在金科股份的重组案例中，黄红云或许仍旧保持对金科股份的实际控制权。

这原因在于，金科股份在重整过程中，原出资者所拥有的公司股份总数并未因重整而有所减少。此外，更引人深思的是，在重整的草案中，对今后公司的管理权以及董事会的构成并未作出任何提及。

此外，在重整计划中明确指出，金科股份将执行资本公积的转增操作，此举将使得其总股本从53.397亿股膨胀至大约105.887亿股。产业投资者和财务投资者将共同出资26.28亿元，用以购买这30亿股转增股份。

该产业投资人所获得的股份额度异常引人关注——品器联合体购入的股份高达近10亿股。而其他产业投资人，如四川发展证券基金和长城资产，合计购入的股份仅有略超过2亿股；此外，还有24家财务投资人，他们共同购入的股份总数仅为18亿股。

这个主体在接受了近10亿股之后，对金科股份未来的控制权以及发展运营，产生了极其关键的影响作用。

财新报道称，该联合体实际上是由上海品器与北京天娇共同构成，其幕后操控者分别是万通地产的创始人冯仑以及“东方系”的实际控制人冯彪，他们与黄红云之间存在一定的联系。金科股份的债权人和参与金科重整的多位人士对此表示了疑问，他们推测上海品器之所以被选中，或许与金科股份的实际控制人黄红云的个人打算有关。“他（黄红云）不想真正让出控制权，选了个‘白手套’。”

有接近金科重整交易的相关人士向媒体透露：“若最终金科仅通过债务重组来减轻负担，导致债权人遭受巨额损失，而原实际控制人的地位依然稳固，那么这种行为无疑等同于逃避和免除债务责任。”

值得注意的是，逃废债的担忧早已出现。

自2023年起，深圳证券交易所便对金科股份进行了深入调查，探究其是否涉嫌利用重整程序逃避债务清偿的行为。

金科股份最新发布的重整公告中，新增的一条条款引起了人们的关注：一旦批准后，若发现重整前有违法侵占资产等行为，管理人将有权追回这些资产并进行补充分配。这种看似为债权人提供保障的表述，实际上却揭示了债权人对实际控制人深层次的不信任感。

金科股份的重整大戏，早已不再局限于债务重组的层面，它已经演变成为一场债权人与房地产企业之间的错综复杂的较量。这场博弈的波及面，恐怕已经远远超出了金科股份本身的范围。

信任危机会蔓延吗？

围绕金科股份所引发的争议，其本质是债权人对于房地产企业及其实际控制人、主要控股方的信任出现动摇。更为严重的是，这种信任的缺失正在向众多同样面临债务重组和债务缓解压力的房地产企业扩散。

近两年来，我国房地产行业遭遇了一场空前的整顿浪潮。翻开报纸或打开电视，总能听到“整合”“重塑”等词汇的频繁出现，这些现象背后，实则反映了众多房地产企业在面临资金流动性困境时的无奈之举。

融创中国堪称典范，在今年的1月21日晚间，公司发布了一则公告，宣布其境内债务重组计划已获得批准。涉及10笔债券，总计154亿元的债务，通过现金购买、债务转股权等多种手段，成功削减了约一半的境内债务负担，剩余债务的最长偿还期限被延长至9.5年之后，从而迅速解决了公司面临的主要难题。

与此同时，根据克而瑞的数据，观察债务到期情况，2024年房地产企业债券到期总额高达4828亿元，然而其发行总额仅为2158亿元，这使得房企在借新债以偿还旧债方面面临困难，无法满足到期债务的偿还需求。此外，近期众多房地产企业纷纷选择债务延期或调换，在此情形下，今年这些企业的债务负担依然沉重。2025年，房地产企业的债务到期总额高达5257亿元，特别是三季度，偿债压力尤为显著，届时到期债务规模约为1574亿元。

根据DM查债通的不完全统计，从2月17日起至2025年年底，中资房地产企业发行的海外债券中，将有大约43亿美元的债务陆续到期，这些债务涉及超过20种不同的债券。

行业正在进行大规模的重组与整合，众多房地产企业正与债权人就解决方案进行深入洽谈并取得实质性进展，与此同时，中国房地产行业又即将迎来偿债的高峰期。在如此关键的时期，一个既可靠又可推广的债务重组案例，无疑成为了行业的“救命稻草”。

金科股份本有望成为那一领域的典范。其重整计划获得批准，理应为其他房地产企业指引方向。然而，令人始料未及的是，方案一经实施，质疑声便如潮水般涌现。债权人的不悦，并不仅仅是因为偿还金额不足，更深层次的原因是对房地产企业及其管理层的信任已完全破裂。更令人担忧的是，这种信任的缺失可能如同瘟疫般在行业内迅速扩散。

试想一下，若未来某房地产企业向债权人商讨债务重组，提出债务减免或债转股等提议，债权人会如何考量？他们很可能会回想起金科案例，心中不禁疑问：“这次会不会再次上当？”原本就棘手的重组谈判，现在看来更是遥不可及。对于那些迫切希望通过重组摆脱困境的房企而言，谈判越是拖延，距离破产清算的边缘就越近，整个行业也将随之陷入动荡。

更为严重的是，这种信任的缺失还将蔓延至金融领域。那些向房地产企业提供贷款的银行和信托等金融机构，未来无疑会变得更加慎重。它们可能会提升贷款的门槛，要求更多的抵押品，甚至大幅提高贷款利率；或者直接减少贷款发放，使得房地产企业更难以获得资金。对于本就资金紧张的房地产企业而言，这无疑是在其痛处上再加一把盐。

金科集团成功卸下了千亿元债务的沉重压力，然而，此次重组究竟是为房地产行业注入了新的希望，还是进一步加剧了信任危机？这一个问题，无人能够给出一个明确的答复。

参考资料：

财新《千亿房企金科重整争议中终获批黄红云依然控制权在握》

财新《金科股份重整草案遭部分债权人反对延迟表决至3月底》