界面新闻记者 | 王妤涵

2025年一季度，房地产行业迎来债务重组的关键窗口期。

克而瑞不完全统计显示，到今年 2 月底时，有 59 家出险房企在债务重组或破产重整方面有了进展。其中 39 家房企披露了债务重组情况，13 家完成了全部或部分的债务重组。

3 月之后，房企的重组进程加快了很多。3 月 13 日，世茂集团发布公告，表明境外债务重组计划在这一天得到了香港高等法院的批准，并且所有计划条件也都已达成；3 月 17 日，龙光公布了其整体境内债务重组方案，该方案包含 21 笔债券，本金余额总计 219.62 亿元。

然而，重组进程的加速仍然难以将行业生存状态的“温差”掩盖。头部房企手握优质资产，凭借政策资源撬动债务困局，而部分中小房企却在债权人的清盘申请以及资产的贱卖中艰难地进行着挣扎。

行业分化加剧

目前部分头部房企在政策工具箱和市场信心的共同作用下，已经依据自身的情况摸索出了许多条能够突围的路径。

龙光集团重组方案中存在资产抵债的选项，此选项包含实物资产抵债以及财产权信托份额抵债这两种模式。被抵债的资产涵盖自持商业、写字楼、酒店、可出售住宅等，这些资产分布在深圳、成都、南宁等不同的地方。

在财产权信托份额抵债模式中，龙光集团打算用每 100 元债券面值来申报登记价值 25 元的实物资产，由投资人直接进行兑换；在信托模式下，每 100 元债券面值可以申报登记 30 份信托份额，投资人拥有多项资产收益权，并且龙光集团设置了到期收购安排，以此来保障回收的确定性，信托期限预计在第 3 年到第 5 年分配资金，其中包含 0.5%的头部现金。

世茂集团为债权人提供了四个选项，分别是短期工具、长期工具、强制可换股债券以及不同工具的组合。这些选项能够满足计划债权人的不同偏好，从而有助于赢得债权人的妥协。

头部房企与之形成鲜明对比，部分中小房企一方面要应对债权人提升的担保要求，另一方面还面临着三四线城市资产贬值所带来的处置困境。

闽系房企正荣地产在 2022 年 2 月宣告美元债违约，从而正式进入出险房企的行列。2023 年 11 月，正荣地产向外界披露了境外债务重组方案，当时该方案涉及的重组金额约为 10.57 亿美元。然而，在这两年的时间里，重组进程一直被拖延，最终在今年 1 月宣布境外债务重组支持协议失效。

宝龙地产于 2 月底发布公告，称其重组的部分条件尚未得到满足，这使得重组的生效日期无法在截止日期前得以确定，进而导致重组计划失效。在境外债重组计划失效之后，其下属的子公司在近日又遭到了债权人提出的清盘申请。

分化背后的核心逻辑是资源存在差异。头部房企持有核心城市的商业、住宅等硬资产，这些资产的抵债价值容易被认可。中小房企的项目大多位于三四线城市，去化的难度比较大，自身的造血能力不够充足，从而丧失了债权人的信任。

在发债端，克而瑞的统计数据显示，2024 年国央企的发债量是 1911 亿元，与去年相比下滑了 29%；民营企业的发债量为 191 亿元，同比下降幅度达到 82%；混合所有制房企的发债量是 107 亿元。由此可以看出，各类房企的发债量都有大幅下滑的情况，其中民企的发债量降幅最为显著。

“展期＋削债”成趋势

值得关注的是，本轮债务重组呈现策略性转变。

过去主要是以展期的方式，也就是“时间换空间”的模式。而当前，房企更愿意运用折价赎回、强制转股等削债手段，从根源上减轻负担。“展期+削债”这种方式逐渐成为一种趋势。

碧桂园 1 月 9 日发布了境外债重组公告，其核心目标在于减少境外债务，最多可减少 116 亿美元；债务到期时间能够延长，最长可延至 11.5 年；重组之后的加权平均借贷成本从重组前的每年约 6%降低到了重组后的每年约 2%。

- 留债部分的展期最长可达 9.5 年，并且在 5 年内不再有兑付压力。

东方证券分析认为，新房销售尚未止跌企稳，同时资产不断折价。在这种情况下，偿债压力较大的房企会加速债务重组进程，并且削债比例提高可能会成为普遍趋势。房企除了进行债务重组来应对当下的偿债压力之外，调规和换地也有助于提升新房产品的市场竞争力，加快销售去化，以此来回笼资金，增强偿债能力。然而，销售端持续改善是需要一个过程的。

另外，克而瑞研究指出，目前大多数出险企业的现金流处于十分紧张的状态。并且这些企业的资产价值出现了缩水，有些资产甚至已经被抵押质押。由于能够用于抵债的优质资产数量不多，所以“债转股”就成为了大多数房企重组的必备措施。

远洋集团的方案显示，重组生效日期得以落实之后，公司会发行强制可转换债券以及永续权益总额中的强制可转换债券。其初始发行金额大概为 40.18 亿美元，最多能够转换 73.9 亿股。

中国奥园发行了新的融资工具来对境外债务进行置换。其中有 4 只新债务工具，总计 23 亿美元。还有 14 亿股普通股、1.43 亿美元无息强制可转换债券以及 16 亿美元永续债。

华夏幸福搭建了“幸福精选平台”以及“幸福优选平台”。通过用平台股权来抵偿超过 400 亿元的债务。债权人有两种选择，一是可以选择持有股权，二是可以选择折价退出。

折价回购等方式可以从源头减少债务，这有助于企业真正走出债务危机。这些方式能够为房企争取到恢复流动性的时间，从而换取未来企业价值回升以及偿还债务的空间，中指研究院企业研究总监刘水指出。

政策支持力度空前

2024 年房地产融资政策变得更加宽松。从去年下半年开始，在政策层面，借助“白名单”机制、银团贷款以及债券融资工具等一系列措施，为房地产企业注入了流动性。

1 月份金融监管总局召开了 2025 年监管工作会议。会议指出，2024 年房地产融资协调机制已经落地并取得成效。“白名单”项目获得了审批并通过了超过 5 万亿元的贷款。全年累计处置的不良资产超过 3 万亿元。

去年 10 月，央行推出了专项再贷款，用以支持政策性银行收购存量土地。同时，地方政府借助专项债来回收闲置土地。11 月，自然资源部发布了《关于运用地方政府专项债券资金收回收购存量土地的通知》，该通知为各地启动并开展收回收购存量闲置土地的工作，提供了政策指导和依据。

3 月 19 日，自然资源部与财政部联合再次发布通知。通知从发债要求、资金使用主体以及完善专项债申报审核流程等方面，明确了运用地方政府专项债券来支持土地储备的有关细则。这样做能够更好地发挥专项债券稳经济、促发展的积极作用。

地方政府通过专项债收储，能够直接回收那些企业无力开发的闲置地块。这样做一方面可以改善房企的流动性压力，对“困难”房企提供帮助；另一方面，还可以在短期内减少土地的供给量，从源头处降低库存，这有利于促使市场停止下跌并趋于稳定。

政策支持给房企赢得了时间窗口。不过，即便有了政策支持，这些房企在债务重组之后，能否真正“上岸”，依然面临着多重挑战。

在境外债重组的进程里，优先级债权人（像银行、信托这类）和普通债券持有人的诉求有着很大的不同。另外，资产处置以及再融资存在难题，那些出现风险的房企的核心资产大多已经被质押或者查封了，处置起来周期比较长，并且折价率也比较高。同时，房地产行业还没有走出弱周期，市场下行的压力依然是存在的。

此外，从到期债务规模来看，2025年仍然是房企的偿债大年。

克而瑞的统计数据表明，在 2025 年，房企的债务到期规模为 5257 亿元。其中，三季度会成为偿债的高峰时期，到期规模达到 1574 亿元。倘若销售市场一直处于低迷状态，那些已经完成债务重组的房企依然会面临债务再次违约的情况。

在这样的背景下，2025 年房企面临的债务压力同样比较大。

东吴证券研究表明，2025 年有可能迎来房企的债务重组高峰期。部分房企有希望借助债务重组来渡过短期的现金流危机。

短期现金流压力缓解之后，中长期的房地产公司依然要依靠自身来达成稳定经营并且逐步增长。那些拥有优质商业资产以及进行多元化布局的房地产公司，有希望最先凭借其多元化策略和资产运营能力来实现经营的修复，并且借助 REITs 重新开启融资通道。