记者 田国宝

3月25日，时代中国发布盈利警告，称2025年归属母公司净利润预期亏损数额不超过3亿元，这一亏损情况相较于2024年的166.1亿元大幅收窄，主要缘由是境外债重组所产生的收益。若将重组收益的影响予以剔除，预计全年亏损额较2024年增加额度不超过50亿元。

3月24日，佳兆业发布了一则公告，公告表明，预计在2025年的时候净利润不会少于500亿元，然而在2024年却是亏损状态，亏损额度为285亿元。佳兆业能够实现扭亏，其主要原因同样是源自境外债重组所带来的收益，要是把这一因素排除掉的话，那么它依旧会处于亏损状态。

除此之外，碧桂园宣布，因境外债或境内债重组产生非现金收益，净利润大幅改善。远洋集团宣布，因同类重组产生非现金收益，净利润大幅改善。禹洲集团宣布，因相关重组产生非现金收益，净利润大幅改善。旭辉控股宣布，因特定重组产所生非现金收益，净利润大幅改善。融创中国宣布，因境外债或境内债重组产生的非现金收益，净利润大幅改善。而未完成债务重组的房企，其净利润大多未出现明显改善。

在2025年前后的时间段里，有不少民营房企开启了债务重组的相关行动，其中存在部分房企，它们所制定的重组方案已然生效，从而进入到了落实的阶段当中。比如说呢，远洋集团，在3月25日的这一天，公布了为债务重组所发行的一项优先有抵押票据以及另一项强制可转债的上市文件。

据多家房企相关人员透露，经债务重组，财务报表上的业绩得以改善，然而经营方面却仍处于现金流枯竭的尴尬境地。要是情形并未显著好转，部分已然完成债务重组的房企就有可能再度违约。

困难

刘玉身为一家民营房企的管理者，在其所在的房企于2025年达成债务重组之后，负债率显著降低，财务报表实现扭亏，他讲述，那时管理者以及员工对公司未来满怀信心，觉得能够恢复正常经营。

刘玉未曾想到的是，2025年变成了公司最为艰难的一年，因回款少，企业多次实施降薪，当下他的收入仅为原来的大概三分之一，并且拖欠工资的情形日益频繁，有时两三个月都收不到工资。

到了2025年的时候，由于现金流处于紧张的状态，这家公司裁掉了好多“没事儿干”的员工。降薪再加上拖欠工资，致使一批经验丰富的管理者以及员工先后选择离职，人才出现流失的情况进一步让企业日常的运营困难加重了。

这一轮位于2025年前后开始的债务重组，主要是以削减债务为目标来开展的。在这其中，境外债务进行重组时，其主流的模式是通过置换的方式变为强制可转债，然后再促使其转为股份。而境内债务进行重组时，除了采用强制可转债以及长期展期这样的方式外，还专门为债权人设置了可以用现金进行兑付的选项。

从那些部分完成境内债重组的房企来看，现金兑付在全部境内债里的占比处于2%至6%的范围，折价率通常都超过80%。比如说，有一家房企，其境内债总额是100亿元，按照现金兑付来处置大约2亿元至6亿元的债务，而实际兑付的资金是在4000万元至1.2亿元。

债权人投票通过债务重组方案，且履行完相关法律程序后，该方案即生效，接下来进入方案实施阶段。

由刘玉等多名房企相关人士透露，当下多数房企所涉及的债务重组方案，于落地前行进进程里碰到了程度各异的艰难状况。在境内债重组这一范畴的方案之中，尽管现金支付的比例以及金额都处于较小的态势，然而部分房企鉴于流动性呈现紧张的局面，依旧没有能力充分去履行现金兑付的相关义务。“不清楚其他企业的具体情形怎么样，我们很大概率是会再次形成违约情况的。”刘玉这般表述，公司现有的资金用于维持正常运营尚且不够充足，更别提去兑付债券了。他予以认可，当下面临的困难程度远远超越了债务重组之前所做出的预期。

有一位房企的管理人士，向经济观察报透露，因为回款没有达到预想的情况，所在的企业到现在都没办法去履行现金兑付的那一部分。要是这样的情况一直持续下去，就会面对再次违约的风险。他个人觉得，再次违约是难以避免的。

有一位属于房企的财物方面的人士讲，当下没办法把现金用来兑付，然而会不会再次出现违约情况，还需要进一步去观察。跟着房地产的市场渐渐稳定以及成交数量有所回升，企业并非不存在完成债务重组这事的可能性。

房企境内债以及境外债的重组，除了现金兑付之外，还涵盖置换强制可转债以及发行长期限债券，这些方式都必然会涉及相应的成本。其中，重组涉及到财务顾问、律师费、会计师费等费用，而债券发行主要包含承销、评级、审计、律师、登记托管等发行成本。

回款难

源于国家统计局给出的数据，在2025年的时候，全国新建起来的商品房成交的面积，以及成交的金额，会进一步地出现下滑的情况。

自2022年起始，在全国各地，对于预售资金的监管呈现出愈发严格的态势，这致使多数房企回款的速度较为缓慢，就连部分央企以及国企也出现了债务展期这样的状况。

一个名叫刘玉的人表示，那些出现债务违约情况的房企，其销售下降幅度更大，对预售资金的监管变得更加严格起来，从房地产项目回收款项的难度明显加大了许多。除此之外，商办等运营资产因为被抵押或者已经进行了资产证券化，所以能够回流到总部的资金数量十分有限。

有房企管理人士告知经济观察报，到2025年，其所在公司月均销售额从原本的七八十亿元，急剧下降到十几亿元，这些资金主要是用于项目建设的，并且因为项目利润率降低，就算交付之后，总部也很难获取足够的回款。

除了存量资产处置难度较大、应收款项难以收回等情况外，还有一些因素会对部分民营房企债务重组的实施产生影响。优质资产要么已经结束了处置流程，要么被用作质押用途，剩余的资产进行处置时难度变得更大了，可以说难上加难。

主要来自政府的应收款欠款在规模方面相对较大，然而其短期回收存在较高难度。有一家房企人士进行介绍，政府欠款被划分成主要的三类。

首先，第一类有种款项，是在一级开发阶段应该返还的那种款项，这里面主要涵盖着土地款，还有土地整理资金以及拆迁借款等等，情况一般是这样的，对于一二级联动项目而言，前期的拆迁成本按理说是需要政府来出资的，不过，通常都是由房企通过借款的形式去进行垫资，然后，再依据进度一点一点地逐额返还。

第二类是，安置房回购款，或者是其他政府回购房款。部分房地产项目，要求配建安置房、人才房等保障性住房，或者是学校、医院等公共配套。建成之后，政府按照成本价，上浮一定利润，予以回购。

还有一类是履约保证金，当开发商跟政府签订房地产开发项目协议这情况发生时，在开发节奏、运营资产开业时间等这些方面存在硬性要求，房企得缴纳对应的履约保证金，要是房企达成了协议要求，政府一般会返还保证金。

该房企的相关人士进行了进一步的阐释说明，在三类应收款项里，处于一级开发阶段时，应当返还的款项规模相对而言是比较大的，其占比一般情况下是在六成左右，安置房或者是其他回购房款的占比大概是三成，履约保证金的额度是比较小的，整体的规模并不是很大。

身在刘玉所在公司，还有规模较大的应收款存在。刘玉讲，“政府也认账，然而没钱给付。”过去年份，这些资金于房企来讲是笔小钱，可当下却成了“救命稻草”。

上述相关房企的财务方面人士进行介绍，部分房企的这类应收款的总额超出百亿元，只要把其中一半回收，甚至回收三分之一，便能够完成债务重组后续的相关工作。

一部分房企存在着因环保、规划等方面问题而被叫停的项目，这些项目在进行开发期间，因为规划出现变更或者涉及到环保红线从而停工整改，鉴于无法借助市场化途径实现变现，并且政府也没有能力进行回购，所以项目处于停滞状态，沉淀下了大批资金。

何去何从

自2021年四季度，房地产流动性风险爆发，此后，房企债务处置走过了一条满是波折的路，有弯曲，不顺畅。

从2021年末开始，一直到2022年，这属于第一个阶段，此阶段是以短期展期作为主要方式的。在那时，为数较多的房企对于房地产市场往后的发展依旧持有比较高的信心，并且还针对债权人作出了“不逃废债”这样的承诺。

然而，很快现实给出了反馈，部分房企不但难以支付展期之后的本金，利息支付也出现了困难，陆续出现二次展期、三次展期以及分期付息等状况。因为债券笔数众多，单笔展期工作极其繁重，一些房企开始酝酿整体债务重组。

在第二个阶段，也就是2022年至2023年期间，主要是以展期式重组为主。在此阶段，房企会把不同期限以及不同到期日的债务进行打包处理，然后开展较长时间的展期操作。在短期内，企业仅仅只需要支付利息这一项，而不需要偿还本金，如此一来就为企业脱困赢取到了一定的时间以及空间。

部分房企较早完成了整体展期，没过多久就因没能力支付利息而再次违约了。这致使部分房企以及金融机构察觉到，仅仅依靠展期根本没办法从根源上解决债务问题。于是部分房企着手探索以削减债务作为核心的重组方案。

第三阶段，是从2023年底一直到现在，主要是以削债式重组为主。多数方案主要是债转股、留债展期以及现金兑付，削债率普遍超过50%，部分房企削债率甚至高达70%到80%，这样能够一劳永逸地解决公开市场债务。

按这般重组方案而论，房企常常只需拿出十几亿元，甚或几亿元现金，便能化解数百亿元的公开市场债务。在削债起始阶段，方案曾遭遇债权人强烈反对，然而到2025年底时，多数债权人已渐渐接受削债实况。

依据中指院给出的数据，从2020年开始，有70多家房企出现了债务违约的情况；自2022年起，27家上市房企被迫退市，还有不少房企以私有化的方式退市；到2025年8月为止，累计有20家出现风险的房企，其债务重组、重整获得批准，化解债务的总规模超过了1.2万亿元。

然而，有多个房企人士表示，2025年是他们所在的公司最为艰难的一年，现金流快要枯竭了。部分房企的现金流没办法支撑员工工资发放、日常运营等支出，更没有能力兑付重组后的债券，公司面临再次违约的风险。

一位从事境内债投资的人，向经济观察报讲述称，在债务进行重组的那个阶段，有财务顾问曾提示过相关的风险，就算重组方案得以通过并且生效了，房地产企业也不一定就具备完全履约的能力。然而在当时，他还是怀揣着一定的信心，觉得情形不会这般严峻。随着重组的推进陷入了僵持状态，他渐渐地意识到情况并不容乐观。

听说刘玉讲，销售方面回款的数量很少，经营性得到的收入之中大部分都被用去偿还经营贷款了，而且代建所产生的费用同样存在极为严重的拖欠状况，房地产企业一贯的回款途径已然差不多快要干涸了。当下唯一能够寄托希望的便是应收款，要是应收款以及沉淀下来的资产能够实现变现的话，那么完成债务重组是没有问题的。

（应受访者要求，刘玉为化名）