文 | 空间秘探，作者 | 武爽

近期，旭辉集团举办了一场海外债权人聚会，会上，董事会主席林中强调，旭辉不仅要确保生存，更要实现崛起，并将战略重心放在商业地产的持有与租赁、自主开发项目以及房地产资产管理等三大业务领域。这项千亿级战略的关键环节之一，即集团旗下的租赁业务平台瓴寓国际，其13万间管理规模的租赁业务，能否助力旭辉成功应对这场关乎存亡的挑战？

抑郁的林中兄弟和债务重组的旭辉

5月12日，旭辉控股举办了一场针对境外债权人的电话会议，在会上，公司向债权人详细介绍了旭辉当前的运营状况以及债务重组的提议，同时正式开启了境外债务重组方案的投票流程。这家过去业绩颇佳的房地产企业，再次成为了众人瞩目的中心。

林中在林中董事局主席的身份下，时隔三年再次出现在公众视野，其发表的讲话内容引起了广泛关注。空间秘探在仔细阅读后，发现讲话的核心议题聚焦于旭辉控股如何从生存困境中挣扎而出，最终实现全面复兴。

林中提到，要想“生存下去”，首要任务是完成境内外信用债的重组，这一举措将显著优化公司的资本结构，并修复资产负债表。据悉，此次重组所涉及的债务本金总额达到了约68亿美元，包括12笔债券和13笔贷款。此外，这已经是旭辉控股在出险900多天后推出的第三个境外债重组方案了。据内部人士透露，该方案的推出是“林中亲自洽谈”的结果。

旭辉控股深陷债务困境，这成为了林中时隔三年后再次出现在公众视野中的契机。林中直言不讳：“未曾料到，已过五十，竟还需承受如此人生巨变与转折。”

尽管旭辉控股在众多陷入困境的房地产企业中，算是为数不多的仍在努力偿还债务的，但其面临的挑战却愈发加剧。依据2024年度的财务报告，旭辉控股的营业收入达到了477.89亿元，这一数字相较于2021年创下的最高纪录1235亿元，出现了超过六成的显著下降；在同一时间段内，股东应分担的亏损达到了70.76亿元，尽管这一亏损数额较2023年有所减少，然而，其经营活动产生的现金流量净额为负42.6亿元，尽管负债率的具体数据未对外公布，但根据公开信息，公司被执行的金额已超过44亿元，股权被冻结的次数达到129次，由此可以明显看出，公司面临着巨大的偿债压力。

林中和业内人士透露，他的两位兄弟均陷入了抑郁状态，其中弟弟林峰的情况更为严重，因此他选择了辞去职务。此次债务重组对旭辉控股而言堪称一场“生死之战”，原因在于重组完成后，旭辉控股的信用债券规模将减少超过50%，降至300亿元以下，同时，现有债务的期限将延长至9至10年，利率也将下降至3%以下。

相当于为企业注入了490亿元的资金流动性，旭辉控股的财务总监杨欣这样说道。公司打算利用前两年的时光来调整资产负债表，并在2027年之后逐步恢复其投资能力。对于当前的旭辉控股而言，流动性的资金和时间可谓是至关重要的“救命稻草”。

林中指出，针对债务重组后的复兴之路，旭辉控股计划采取“低负债、轻资产、高质量”的发展策略，集中精力发展三大关键业务领域，分别是：稳定的租金收入业务、专注的自营房地产开发业务以及积极拓展的房地产资产管理业务。

林中对于转型问题表示，旭辉控股在多业态运营方面具有明显的先发优势，十年前便开始布局物业和长租等多元化业务，目前成效初显。2024年，永升服务的净利润增长了10%，其租赁平台瓴寓国际在行业内排名第四，管理规模达到13万间。这些业务不仅为公司带来了稳定的现金流，还为轻资产输出打下了坚实的基础。

除此之外，旭辉控股在未来的发展规划中，着重推进房地产资产管理业务的迅猛发展，致力于实现企业结构的积极转型。公司正借鉴美国开发商的先进经验，努力向铁狮门、黑石集团等国际知名企业看齐。目前，瓴寓国际已具备将重资产成功转化为流动性更高的证券化产品，并迅速回收资金的能力，有望成为旭辉控股在资管领域征程中的“排头兵”。

9年“难盈利”的瓴寓国际

2016年，旭辉控股进军市场，推出了长租公寓品牌瓴寓国际。经过9年的发展，瓴寓国际已成功突破13万间规模，并已成为旭辉控股中不可或缺的关键组成部分。

旭辉控股涉足公寓领域，原因不仅仅在于公寓市场本身的规模庞大，达到万亿级别，还在于其对扩大规模和增加现金流的需求。面对商品住宅销售面积和销售额的双重下滑，库存压力随之上升。此时，若能找到新的退出途径，既能降低融资成本，又能解决库存资金回笼的问题，那么通过将长租公寓金融资产进行证券化并实现出表回笼资金，无疑是一种可行的策略。房企面临经营压力，这也促使他们开始深思未来策略，并考虑以开发业务为基础，拓展多元化业务领域。

简而言之，拓展长租公寓市场不仅有助于房企处理待售的存货，还能通过增加租赁房源的供应，进而促使房价逐步回落。据此逻辑，我们不难理解旭辉、万科、龙湖等房地产企业投身长租公寓市场的真正动机。

2016年7月，在位于上海临空板块的一间面积不到30平方米的办公空间内，旭辉瓴寓宣告成立。恰逢这一年长租公寓市场迎来爆发式增长，泊寓和冠寓两大长租公寓品牌亦在此年面世。旭辉控股对其“野心”毫不掩饰，将瓴寓国际定位为集团“房地产+”战略下的创新业务，并视其为千亿级战略计划的关键组成部分。

瓴寓国际的创始人兼首席执行官张爱华，在2017年的一次公开演讲中阐述道，他们的愿景是力争在五年内将公司规模扩大至20万间，跻身行业前五名，并完成国际化战略布局，同时，他们也有信心实现首次公开募股并成功上市。

集团所拥有的物业以及我们团队成员，他们有着地产和酒店行业的背景，这使得我们能够迅速地整合资源，进行大规模的运作。在那个时刻，张爱华对于瓴寓的未来充满了信心。

在母集团的强大支持下，瓴寓国际迅猛发展。2016年12月，瓴寓国际携手华东师范大学开展跨界合作，开创了校企合作的新篇章，双方共同致力于留学生公寓、教师公寓的建设，并同步推进周边基础设施的建设工作。旭辉控股摒弃了传统的拿地、收购、改售为租的旧模式，其客户定位精准锁定在高校群体，涵盖应届毕业生，有意避开白领消费市场，从而直接将目标客户群聚焦于高校和毕业生这一特定端口。

依据易居企业集团·克而瑞及东方证券共同发布的2017年版《中国租赁住宅行业白皮书》，到了2017年年末，瓴寓国际在长租公寓管理领域达到了20000套的规模，这一成绩使其在行业内排名第三，紧随万科泊寓的80000套和龙湖冠寓的50000套之后，从而正式跻身公寓运营商的领先行列。2018年，瓴寓国际长租公寓在数量上实现了持续的增长，到了2018年8月，其管理的公寓数量已经成功超越了4.5万间的大关。

在这三年的时间里，不仅旭辉控股，众多房地产企业、运营公司等各路参与者都在追求规模化的进程中疾驰。他们的核心策略是，通过迅速扩大规模来削减管理运营费用，以期早日实现盈利。然而，随着获取房产成本的持续上升以及项目运营难度的日益加大，资金成本居高不下，投资回报率偏低，底层的经济模型并未真正建立起来。因此，资金链断裂、经营纠纷以及跑路现象在长租公寓领域屡见不鲜。贝壳研究院的数据显示，到2020年上半年为止，已有84家长租公寓因经营困难被媒体公之于众。

瓴寓国际同样不可避免地遭遇了冲击，并开始深入思考未来发展的方向。2019年，该公司确立了以均衡发展为核心、双管齐下的业务拓展策略，并专注于综合租赁社区的拓展，即从单栋楼宇向整个城市的跨越。到了2020年年初，瓴寓国际进一步推出了升级版的2.0产品线，涵盖了柚米寓2.0的公共区域、房间以及租赁社区中的家庭房等多种产品。自2021年3月1日起，“领寓”品牌正式更名，变更为“瓴寓”，标志着其迈入了一个全新的品牌发展阶段。

在自我调整的进程中，瓴寓国际的上市计划相应地推迟了三年。旭辉控股在其官方网站上曾明确指出，“2023年，目标完成20万间房产，实现IPO上市。”然而，实际情况显然与这一宏伟目标相去甚远。

自2021年起，房地产企业旗下的长租公寓业务开始实现盈利。以龙湖冠寓为例，自该年起便开始盈利，并在2021年实现了22.3亿元的租金收入，盈利额达到1.4亿元。招商蛇口方面透露，其旗下的招商伊敦长租公寓业务已连续多年保持盈利状态，但并未公开其首次盈利的具体年份。依据万科2023年度报告，万科泊寓成功达成34.6亿元的营收目标，并首次在成本核算方式下实现了报表盈利。然而，瓴寓国际在营收和利润等关键业绩指标方面，至今尚未对外公布具体数据。

经过核实，瓴寓国际旗下部分项目已成功实现盈利。特别是在2022年2月，该公司成功完成了上海浦江华侨城柚米社区的资产管理退出，此举为行业释放了盈利的积极信号。根据公开披露的信息，该社区在运营期间，其出租率始终保持在98%以上，平均租金为3380元/月。项目整体的总经营利润率（GOP率）超过了90%，而续租率更是高达60%。瓴寓国际尚未公布其投资收益的具体数字，然而根据其运营数据来分析，其盈利水平应当相当可观。截至目前，瓴寓国际已顺利完成了10个重大资产项目的退出。

瓴寓国际官方微信公众号透露，2024年，瓴寓国际旗下近60%的托管项目营收超出了年度目标。在这些项目中，自有渠道的占比持续上升，首年便超过了65%。特别值得一提的是，位于上海松江西部科技园的柚米社区，自开业六个月以来，出租率已接近90%。尽管瓴寓国际在个别项目上已经实现了盈利，但整体而言，实现全面盈利可能还需一段不短的时间。

执着大型租赁社区

近两年，随着一系列租赁扶持政策的相继出台，租赁市场最受关注的焦点无疑是租赁社区产品和保障性租赁住房。作为业内率先涉足综合型租赁社区领域的企业，截至2024年年底，瓴寓国际已在包括北京、上海、杭州、南京、成都、宁波在内的多个核心城市，成功持有或管理了60多个社区项目，同时已投入运营的保障性租赁住房数量超过52000间。

谈及为何在租赁社区领域投入精力，张爱华曾这样阐述：“众多从事长租业务的企业实际上仍采用包租制度，然而这并非旭辉瓴寓所追求的发展路径。我们期望构建一种结合轻资产与重资产的运营模式，具体而言，便是委托管理与自持相结合。”追溯至2018年，瓴寓国际便已提出减少包租模式项目的目标，致力于提升重资产模式的比例，力求实现轻重资产比例的1:1均衡。

2019年4月，旭辉控股举办了战略发布会，正式宣布实施“均衡发展，双管齐下”的发展战略，同时，公司持续专注于综合性租赁社区业务的发展。与此同时，瓴寓国际与平安不动产达成了战略合作伙伴关系，计划在未来三年内共同投入总计100亿元人民币，用于住房租赁项目的投资、开发和运营，并且已经成功签约并启动了首个合作项目——位于浦江镇的综合性租赁社区。

此外，瓴寓国际与国家级经济技术开发区平湖经开区达成了委托管理战略合作，共同运营管理了5幢人才公寓。与此同时，公司还成功落地了菁社青年公寓、柚米寓、博乐诗服务公寓三条产品线。此举旨在共同打造园区人才服务的高地。值得一提的是，这也是瓴寓国际首次提出“租赁社区的打造将成为其发展的基石”。截至2021年末，瓴寓国际在全国范围内已成功运营和自主持有超过30个大社区项目，并且在当年新增了3个租赁型社区。

各地陆续实施保障性租赁住房政策，随之而来的是众多租赁用地及集体用地建设的租赁住房项目集中涌现，租赁社区如雨后春笋般进入市场。龙湖冠寓、华润有巢、旭辉瓴寓等房地产企业旗下的运营公司，更是将租赁社区产品提升至企业战略高度。在多元竞争的背景下，瓴寓国际又是采取了哪些策略呢？

首先，要成为一流的资产管理机构。以瓴寓国际为例，该公司在创立之初，便以美国最大的长租公寓管理公司EQR为标杆，力求成为具备开发实力的资产管理人。同时，瓴寓国际还提出了“致力于打造百万级生活服务平台和千亿级资产管理平台”的口号。瓴寓国际并非单纯销售产品，实则更专注于提供全方位的服务，涵盖规范且流畅的开发建设与资产管理，不论是全权委托管理，抑或是小规模的投资操作，都致力于为业主带来如同春风拂面的愉悦体验。这一理念与当前存量资产活化及投资潮流相得益彰。

目前观察，瓴寓国际租赁社区在轻资产端的项目合作对象多为国有企业及政府平台，包括与上海建信、松江经开区管委会、无锡梁溪经济发展投资集团、扬州生态科技城政府等机构展开合作，并在多个城市推进租赁社区的建设项目。在加强政府与企业合作的基础上，也实现了轻资产管理的输出。

在明确了“大资管”的核心定位之后，我们需借助“融资”与“退出”手段来达成规模效应。大家普遍知道，大型租赁社区的房源数量通常超过千套，它们本身就是高价值的资产，对资金和投资回报率的要求也随之提高。若想实现快速且长远的发展，就必须有效解决资金需求和投资回报率这两个关键问题。

2017年，瓴寓国际成功推出了首笔民营企业长租公寓权益类REITs，其规模高达30亿元。到了2023年，该公司再度携手保险公司资金，共同设立了5亿元专项基金。该基金用于在南京河西南地区实施项目，值得一提的是，这是保险公司资金首次涉足开发型长租公寓项目。2025年2月，瓴寓国际携手中信金石基金共同创立了我国首只租赁住房基础设施Pre-REITs基金。该基金将松江柚米社区作为首个试点项目，旨在解决重资产模式的流动性问题，并为未来公募REITs的上市奠定基础。

显而易见，随着瓴寓国际持续开发并推出一系列大型租赁住宅区，与金融平台和国有企业的类似合作将会持续进行。

瓴寓国际的下一步可能往哪走？

市场步入存量阶段，政策对租赁市场给予强力支持，加之90后、00后对高品质租赁的需求日益增长，租赁行业的运作模式发生了转变。再加上房地产市场的疲态，在这种形势下，瓴寓国际依赖母公司提供资金支持的做法显然难以实现。在旭辉集团进行重组和恢复资金实力的过程中，瓴寓国际接下来可能会探索哪些新的发展方向呢？

上市这一议题无可回避。自2021年起，市场传闻旭辉集团正计划将其旗下的长租公寓品牌瓴寓国际推向资本市场，有望成为开发商旗下长租公寓领域的首个上市公司。据悉，内部知情人士透露，旭辉集团确实在为长租公寓的首次公开募股（IPO）做着准备，期望能够吸引到国际大型机构作为基石投资者。然而，要真正实现上市目标，预计还需等待三年时间。

2022年8月，瓴寓国际正式开启了A轮资金的募集进程，计划筹集的资金规模达到1亿美元，然而此后便没有了进一步的动态。实际上，旭辉控股在起初的规划中，便将瓴寓国际的长期目标定位为通过首次公开募股（IPO）实现上市。为了满足外部的资金需求，瓴寓国际在最初的股权结构设计上就有所考虑，确保其与旭辉控股保持完全独立，瓴寓国际实际上是旭辉控股的联营企业。旭辉集团曾明确指出，瓴寓国际的运营模式及未来发展潜力受到了投资者的广泛认同，预计未来将成为旭辉集团旗下第三家上市公司。

业内专家指出，瓴寓国际的上市不仅有助于降低母公司的负债比例，还能借助独立的融资渠道提升抵御经济周期波动的能力。特别是在开发业务增速减缓的当下，长租公寓业务有望成为旭辉控股的新增长点，并为公司提供持续的支持。

社区变得更加开放，这一变化背后主要针对的是长租公寓的运营与盈利问题。根据行业数据，在一二线城市的核心区域，大多数长租公寓的租金回报率大约在1%到2%之间，这一比例明显低于融资成本。用行业内人士的话来说，长租公寓所赚取的是“细水长流”的收益。对于瓴寓国际这样尚未公布盈利财报的企业而言，实现盈利依然是其未来发展的一个重大挑战。

借助智能化手段提高效率，亦或是通过拓展保洁、生活服务等增值服务，旨在增强居住感受和提升房产价值，以追求持续的稳定收益，长租公寓正逐步从“规模至上”转向“效率优先”。然而，与普通公寓不同，大规模的长租社区并不仅仅满足居住需求，它们正在打造一个微型的生态系统，将业务从单一的租赁扩展到多元化的社区运营，正逐渐成为大型租赁社区的新盈利增长点。

此外，模式显得更为简便。面对当前经济所承受的显著下行压力，不论是何种类型或规模的企业，纷纷尝试采用轻资产策略以应对激烈的市场波动，旨在促进业务的持续发展，而房地产企业旗下的长租公寓项目也对此表现出了高度的热情和积极的响应。

基于资产证券化（例如REITs）在退出与资本回收方面的实践经验，瓴寓国际，作为旭辉控股资产管理业务的关键部分，或许将承担起更重的激活现有资产的角色。它或将旭辉所持有的、遍布一二线城市的价值460亿元的商业资产中的一部分，转变为租赁资产，以此构建稳定的现金流。此举亦与旭辉控股重组后所秉持的“低负债、轻资产”的发展战略相契合。近期，雅诗阁在华引入了特许经营模式，这一举措不仅为瓴寓国际等本土长租公寓提供了广阔的想象空间，而且预示着未来长租公寓在对外输出时将可能呈现出更加轻盈和灵活的特点。

综上所述，旭辉控股的“债务重组”进程关乎其生死攸关，而寄予厚望的“瓴寓国际”亦需经受市场变化的诸多挑战。对于旭辉控股的领导人林中而言，若要使旭辉控股成为国内资产管理市场的下一个“黑石”或“铁狮门”，首要之务可能便是先在万亿租赁市场获得入场资格。这场斗争，胜败至关重要！

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