各位看官，市值哥向大家鞠躬。在蛇年的看房企系列中，让我们以另一种方式来审视地产。

今日来聊聊现今的闽系大哥——建发房产。今早看到包邮区有一篇《富二代有资格从头再来》的文章，从而对这个福建企业有了更多的了解，尤其对“国企狠起来，连自己人都砍”这句表述印象深刻。

坊间常说，在资本市场里，中国的房企里存在一些“舞林高手”。在市值哥看来，由赵呈闽掌管的建发房产更是“长袖善舞”。2 月中旬，建发房产打算发行 2025 年度的第二期中期票据，募集资金的上限是 10 亿元，并且全部用于“借新还旧”。与此同时，还准备降低利息。这一行动，让市值哥不禁感叹。

钢丝丈作通天路，

墨痕漫浸债务簿。

莫道新绸补旧裳，

赵门算尽九章术！

赵总的这个钢丝舞，扎实了得。

PART 01

借新还旧：机构申购热情降温

2 月 21 日，建发房产公布了一则公告，内容是其 2025 年度第二期中期票据的发行情况。从公告的申购情况可知，有 6 家机构进行了合规申购，合规申购的金额为 7.3 亿元。最终确定的有效申购机构为 6 家，有效申购金额为 7 亿元，利率为 2.78%。

这个数据相比1月份的首期中期票据可差得不是一星半点了。

第一期时，合规申购的家数有 15 家之多。合规金额达到了 20.1 亿元。最终有效申购的家数为 8 家。有效金额是 12.4 亿元。其利率比第二期还要低，仅为 2.55%。

市值哥觉得这是个积极的信号。倘若信用融资利率连 3%都达不到，那抵押融资的利率又该往何处去呢？要是资金太过便宜，这并非是件好事。

目前看来，不少资金方已经发现了这个问题。

建发地产的二期票据回到我们的视野。与第一期中期票据的募集资金主要用于项目建设不同，第二期票据的用途显得很“无奈”，其全部用于偿还债务。

借新还旧存在风险。对于出借人而言，存在风险；对于借款人而言，也存在风险。正常的中期债务在这种借新还旧的用途下，似乎有了“永续债”的味道。虽然企业的身份可以为信用背书，但在金融市场看来，这种借新还旧的行为是否规范，还需要进一步确定。

不过，这一变化或影响了机构的申购积极性。

建发房产最初设定的申购上限是 10 亿元，然而由于某些原因，最终将其下调到了 7 亿元。在利率方面，第二期票据的利率为 2.78%，相比于第一期的 2.55%，提升了 0.23%。即便如此，当面对将于 2 月 23 日行权的 2022 年中期票据（总额 10 亿元）时，建发房产依然存在 3 亿元的资金缺口。这么一来，是不是对原本就不充裕的现金流又提出了更高要求？

机构需要进行算账。22 年的中期票据利率为 3.55%，而现在基本上处于 2.8%以下。基于此情况，机构肯定会有所收敛，就像缩起爪子一样。业内小伙伴和市值哥向他人坦言了这一情况。

PART 02

高负债率：

悬在头顶的“达摩克利斯之剑”

部分机构选择回退，这是在情理之中的。一方面，它们是在借新的资金来偿还旧的债务，带有拆东墙补西墙的意味。另一方面，建发房产的资产负债率问题，就像是悬在头顶的一把“达摩克利斯之剑”。

2021 年至 2024 年 9 月末期间，其合并口径的资产负债率分别是 78.16%、76.05%、75.44%以及 75.23%。扣除合同负债之后，资产负债率有所降低。然而，随着经营规模的不断扩大，负债总额一直处于增长状态，更多的现金流被投入到偿债当中。这毫无疑问对运营支出和资本性支出的空间造成了挤压。

高负债率中，更让人担忧的则是短债如刀。

建发房产 2021 - 2023 年及 2024 年 9 月末的中期票据募集说明书披露，其短期债务（包含短期借款及一年内到期的流动负债）期末余额分别是 99.15 亿元、69.36 亿元、67.21 亿元和 86.63 亿元，短期债务在有息负债中所占比例分别为 11.96%、8.16%、8.63%和 12.76%，且已呈现上升态势。

2025 年的情况不容乐观。市值哥对建发房产进行了统计，该公司在 2025 年到期（并非行权）的债务有 8 笔，总计 55 亿元。这些债务的票面利率最高为 4.7%，短期的债务所带来的压力是比较大的。

建发房产在说明书中坦承，发行人得益于稳健的财务政策，短期债务占有息负债的比例一直处于较低水平，并且留存有较为充裕的货币资金。然而，发行人短期内到期的债务规模较大，所以依然面临一定的短期偿债压力。

说“短期债务比例低”。然而，有 55 亿的债条十分显眼。这些债条正对着 2025 年的要害之处。并且，2026 年也面临着不小的压力。市值哥看着公告里的数据，开始思索起来。

PART 03

现金流把戏：子君们的“新衣裳”

前方称“留存有较为充裕的货币资金”，然而实际情况是，在 2021 年至 2024 年 9 月期间，建发房产的经营性现金净流量分别为 28.21 亿元、64.89 亿元、137.48 亿元以及 10.42 亿元。尽管现金流一直是净流入状态，但是波动确实过大，且都是成倍增长的。

去年三季度与 2023 年三季度进行对比，同比下滑幅度达到 95%。建发房产在说明书中表明，现金流无法将投资需求完全覆盖。倘若未来融资渠道遭遇阻碍，其生产经营活动可能会受到严重的影响。

23 年凭借 137 亿现金流招摇过市，然而去年 9 个月努力后现金流仅为 10.42 亿元。市值哥认为这变戏法的速度，比《风波》中七斤嫂的辫子变化还快。这也能称作“阶段性的起伏”——就如同赵太爷骂阿Q“你也配姓赵”，可转眼他自己却偷偷把赵家的匾额当了换酒钱。

唉，看得真是一言难尽啊。

PART 04

上海滩的败退：

拿地排名跌出三十强

重点项目去化率不足三成

现金流的短板，让去年建发房产在上海的拿地也显得碌碌无为了。

克而瑞上海的数据表明，23 年时，建发房产在沪拿地的权益金额为 89.55 亿元，在排名中处于第八位。然而到了去年，它已不在 30 强名单里。原因是在去年 11 月，它与华润金茂联合获取了一块土地。回想 23 年在上海滩多次大肆投入资金，如今却连三十强的门槛都难以跨越。

拿地情况不佳是其中一个方面，另一件让人烦恼的事是销售速度在降低。建发在沪的重点项目海阅首府，从 2024 年 11 月首次推出 298 套房源起，到 2025 年 2 月 22 日，根据网上房地产备案数据可知仅成交 83 套，去化率为 28%。值得留意的是，该项目在 2024 年底新增的 66 套房源，到现在还没有正式开盘，蓄客的压力一直在增加。

这个项目是重点项目。已售去化率如此惨淡，这表明产品和营销存在严重问题。

然而，建发房产在上海的销售困境并非孤例。

上海曾经是业绩仅次于厦门总部的城市公司，在销售贡献方面，近两年呈现出逐步下滑的态势。通过对比克而瑞中国和上海的数据能够发现，以全口径来举例，2023 年上海的销售额为 150.17 亿元，在排名中处于第 16 位。建发房产的销售额为 1890.6 亿元，其中上海贡献的销售额占比为 8%。2024 年时，上海贡献的销售额为 92.19 亿元。建发的整体销售额是 1335.1 亿元。上海的贡献占比为 7%。相比之下，占比下降了 1%。

2025 年已至，数据下滑的态势依然未得到改善。在 2025 年 1 月，建发房产在全国的权益销售额为 68 亿元。其中，上海所贡献的销售额为 4.34 亿元。由此可知，上海的贡献率为 6%。

长三角核心城市的战略支点作用在持续变弱。在这种情况下，怎样才能扭转上海市场在拿地方面的颓势以及销售方面的滞涨呢？这将成为对建发房产区域运营能力的一个重要考验。

聊到此处，市值哥表示，建发房产采取“借新还旧”的行为。此行为看似是要减轻短期的债务压力，实际上却展现出了它存在高负债、现金流有波动以及销售速度下降等诸多问题。在房地产行业整体处于下行态势的大环境下，建发房产能否持续做到“稳健经营”，还是会像鲁迅笔下那些“拆东墙补西墙”的过往事情一样，最终无法继续维持下去呢？或许，只有时间能够给出答案。

然而，我们作为观察者，必须要问一个问题：建发房产所表演的“钢丝舞”，还能够持续跳多久呢？各位看官，你们觉得呢？

文内有任何误刊、误读，请及时联系作者